A partir da leitura da Ata da última reunião do COPOM vamos discutir como os cenários internos e externos podem influir nas próximas decisões do Banco Central do Brasil, chegando a uma conclusão que vai, de certo modo, contra o consenso atual.

Se fôssemos dar um título para esse documento, seria: "Ata dos recados". O primeiro deles, e talvez o mais surpreendente, porque não é do feitio do BCB ser tão explícito em comentários sobre questões políticas, foi dado aos defensores das PECs que visam baixar o preço dos combustíveis. O BCB diz que a relação custo-benefício da medida é totalmente desfavorável: como contrapartida a uma redução da inflação no curto prazo, teríamos impactos de médio e longo prazos que trariam um efeito líquido negativo para a condução da política monetária.

O segundo "recado" foi para quem não entendeu que o ajuste deverá ficar acima do cenário de referência, que supõe que os juros cheguem a 12% a.a. em março, feche 2022 em 11,75% a.a. e caia para 8,00% a.a. ao final de 2023. O terceiro "recado" foi para quem ficou em dúvida com relação à utilização da expressão "próximos passos" no Comunicado. Era apenas uma figura de linguagem ou indicava a ideia de que o COPOM iria além de março com a alta dos juros? Bem, se havia alguma dúvida quanto a isso, a fala posterior do diretor de política monetária do BCB, Bruno Serra, sobre "pelo menos duas altas", serviu para saná-la.

A "Ata dos Recados" também deixou algumas questões em aberto. A principal delas é se o "ajuste mais contracionista que o utilizado no cenário de referência ao longo do horizonte relevante" se refere apenas à taxa máxima a ser alcançada ou à duração do ciclo, ou a uma combinação linear das duas opções.

Recados dados, recados entendidos, a partir apenas das indicações da Ata, a conclusão a que podemos chegar é que os juros terão que subir mais do que 12,00% a.a. e que a última elevação não será na reunião de março. Juntando essas informações parece que o "plano de voo" atual do BCB seria um aumento de 1,00 p.p. na reunião de março e outro de 0,50 p.p. na de maio, encerrando o atual ciclo com a taxa em 12,25% a.a. Entretanto, apesar de todas essas evidências, mantemos a nossa projeção de Selic terminal em 11,75% a.a., vamos entender o porquê.

O mercado seguramente está certo em precificar que, neste momento, a estratégia do BCB é de elevar os juros até, pelo menos, 12,25% a.a. Entretanto, se tem uma coisa que aprendemos desde o início dessa pandemia é que três meses são uma eternidade em termos de cenário. Basta lembrar que, em meados de dezembro de 2021, após a divulgação de um número horroroso de Produção Industrial e de uma surpresa positiva com o IPCA-15, o mercado chegou a colocar em dúvida a necessidade de dar 1,50 p.p. na reunião do Copom de fevereiro deste ano. Por acreditarmos que essa combinação poderá ocorrer novamente antes da reunião de maio e que, o início do processo de elevação dos juros nos EUA pode ajudar no trabalho do BCB de conter a inflação por aqui, mantemos a nossa projeção de 11,75% a.a. para o final do atual ciclo de alta dos juros, apesar de haver claramente um viés de alta para ela.

Autor: Luis Otavio Leal - economista-chefe do Banco Alfa